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中国离岸REITs(一)
REITS案例
中信证券的REITS产品
房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）这一金融创新产品的中国之路破冰。经历了国际次贷危机与国内房地产调控；经历了从债权版REITs到股权版REITs的“两步走”；经历了从普通商业地产REITs到保障房REITs的跨越，转眼间十年过去了，首单股权版REITs终于现身。
2014年1月16日，中国证监会批复《关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项资产管理计划的批复》，同意中信证券（600030.SH/06030.HK）设立中信启航产品，以私募REITs的形式推动国内不动产金融实践.
中信证券自己把自己家的房子证券化，该产品为国内首单REIT s产品的中信启航专项资产管理计划，由中信证券旗下直投子公司金石基金作为管理人，以50-52亿元之间的价格，对中信证券名下两栋物业进行不动产证券化，投资者通过购买相关产品获取收益。
业内人士指出，由于政策制度等原因，该REITs由于目前并未能交易，并非真正的REITs，但却是券商资管领域的一项创新。该产品也反映了券商资管创新的现状：自下而上创新意愿很强，但自上而下的制度框架依然阻碍着创新。 中信的那个所谓的REITs产品属于国内首只，因为是先例，也没有什么经验，推出后如果做得好的话，估计一些高净值客户会感兴趣。”内地一家券商资管管理部门相关负责人表示，如果中信证券这只产品热卖，业内一些综合实力较强的券商也会跟进相关类型的产品。
据了解，该转型资产管理计划分为优先级和劣后级，投资门槛分别为500万元和3000万元，预期收益率分别为7%-9%和12%-42%。
中信证券内部相关人士对21世纪经济报道记者表示，目前优先级的募资已经结束，劣后级的认购也将在今日停止。值得一提的是，该内部人士透露，对于劣后级的产品，中信证券还将出资5亿元认购部分劣后级产品，再发行一个专项产品进行对接。该专项产品的投资门槛仅为300万元。“优先级和次级份额均在深交所综合协议交易平台转让流通，只是认购300万门槛专项产品的投资者不能通过上述途径流通，其他流通方式还在研究中。”中信证券内部另一位相关人士表示。
“如果该产品最后实现上市交易，投资人可以在交易所退出，则意味着该产品将成为中国内地首单REITs产品。”一家中型券商的券商行业研究员认为，若果中信证券发行的首只房地产信托是完整的REITs的话，对于行业的冲击还是很大的。在其看来，房地产行业在资金需求上一直很大，为此不动产证券化业务的市场空间还是挺大的。然而该研究员也表示，此前瑞银证券也推出过类似的产品，但并非真正意义上的REITs，只是类REITs产品而已。“主要是没有统一的交易市场和缺乏流动性，该产品仍不能算是REITs。”上述研究员表示。
“作为有望成为国内不动产证券化业务的首单示范性产品，其产品特征已经具备了REITs的雏形。”一家上市券商机构业务部相关人士认为，与近两年来各券商趁银信合作的叫停而爆发的资管创新类业务相比，再考虑到国内地产行业的蓬勃发展和庞大存量，未来该类业务的前景将非常广阔。
“REITs是很好的创新，但是还是以房地产为基础，并非券商的老本行。”一家拟上市券商资管部门副总经理认为，就中信证券此次发行的类REITs而言，其所证券化的标的是中信证券母公司中信集团持有的两栋物业，其他券商并不具备如此条件。
“如果其他券商单独干的话，只能是卖方业务，而券商资管的本质是买方业务，肯定是需要和别人合作的，否则推出的产品价值能力是有问题的。”上述副总经理表示。
业内人士表示，目前国内尚无真正的REITs，中信证券此次发行的产品与REITs部分相似，属创新型产品。这其中，中信证券的资管、直投子公司、营业部都参与其中，分别扮演渠道、管理、销售等角色。实际上，在泛资管时代，各业务部门之间的界限将越来越模糊，可以预见未来将是产品为导向，引领部门之间的合作。
泛资管时代，证券公司能否借REITs的东风领跑信托公司、基金公司等机构？实际上，在不动产融资方面，在证券公司之前，更多的是信托公司承揽的业务。据内地一家信托公司相关业务人士的内部统计数据显示，截止到2013年底，房地产信托存量规模已经超过1万亿元。
那国内首单REITs为何由券商发行，而不是信托公司？业内人士表示，中信证券本次发行的产品是属于利用自有资源进行的产品创新。而传统房地产投资信托产品最大的制约是来自于政策上的限制。
“房地产投资信托已经有三四年了，但是政策上一直没有放开。”前文所述的中型券商的券商行业研究员认为，证券公司如果陆续跟进推出REITs的话，在产品初期不大可能会对信托公司形成很大的竞争关系。然而，一旦产品模式、设计等方面成熟之后，证券公司与信托公司之间必然会存在一定的竞争。“因为此前对房地产信托的管制一直很严，始终没有放开，成本很高，而现在来看的REITs成本要低得多。”上述研究员表示。
“目前国内很多房地产信托都是采用放高利贷的形式，相当于是影子银行。”寒桐地产资讯投资公司地产行业专家韩世同认为，中信证券此次的类REITs产品发行成功后，将会为房地产融资提供了一个更为“健康”的渠道。
业内人士认为，与传统的单一项目型房地产信托产品相比，REITs产品可根据市场变化情况进行主动管理，充分发挥券商在投资管理方面的优势，根据相应的投资策略将资金投放到不同的项目，在风险把控上更具有优势。
对于证券公司而言，华北地区一家券商资产管理副总经理认为，在泛资管群雄逐鹿的时代，券商可以抓住各种产品创新的机遇获得一席之地。其中，创新产品肯定是以证券为基础资产，以证券和持有牌照为各种金融工具，创新品种也肯定是多样化的。
“不过以目前券商资管创新为例，大多采取直接从信托公司挖人的形式来充分利用自己的定向管理计划和基金子公司的形式来和银行合作。”深圳一家本地券商总部相关人士指出，这些通道业务虽然规模越做越大，但是利润却没有因此而水涨船高。
为此目前一些券商也把此类资管通道项目放到经纪业务部门去承做，负责实体类项目的资管部门更愿意去做主动管理类的。“前者只有百分之二到三左右的利润空间，但是后者的利润则有天壤之别。常常1个亿的规模就顶50个亿左右的通道业务，而且管理费用相对更多。”上述相关人士表示。目前，一些分级产品和资产证券化的产品，例如REITs就成为券商资管创新的出路。
“券商资管未来的创新以证券为核心资产这是肯定的。”上述副总经理表示，金融工具可能会以券商和旗下金融平台的核心工具作为手段来进行创新。在客户方面，会对传统客户进行投资者再教育，使其能够适应金融创新时代的要求；而且随着财富管理时代的到来，随着一些新客户的出现，会出现一些新的需求，这
些新的需求，正是券商创新的新的机会。
“现阶段环境下，税收政策会成为制约REITs的主要因素。由于在物业转让和投资者购买等环节，各方需要缴纳契税、印花税、所得税等税收，存在重复征税现象，这可能会影响收益。”内地一家券商资产管理部门相关负责人指出。
据了解，国内REITs市场之所以迟迟未能发展，主要还是由于在税收、登记制度、上市交易和退出机制等方面的规则不完善，并且涉及《信托法》、《公司法》等相关法律。此外，国内目前对于REITs投资者的准入、退出等相关措施也不太完备，流动性难以把握，较难实现大规模推行。
“房地产投资信托迟迟不能推出，主要是因为没有成熟的模式和制度对接，诸如REITs审批流程、审批标准、需要注意些什么问题等等。”寒桐地产资讯投资公司地产行业专家韩世同认为，作为一个新生事物，其实是可以参考和引鉴其他较为成熟的模式再结合中国具体的国情，比如香港市场的情况。
据介绍，早在2003年香港证监会修改了房地产投资信托基金的相关规则后，当年，香港特区政府房屋委员会计划通过以房地产信托基金（REITs）形式，将旗下商场、停车位等不动产注入上市的房地产信托基金。
“香港市场对REITs有些必须具备的条件，包括专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目、收入的较大部分必须源自房地产项目的租金收入等。在受托人、管理公司等方面也有一定要求，例如不得购入任何可能使其承担无限责任的资产、借款限额不得超过资产总值的45%等等。”广东一家区域性券商房地产研究员表示。
此外，据业内人士介绍，较早开始发展REITs的新加坡市场对此也制定了一系列的严格规定。例如对于房地产及房地产相关资产的投资不少于总资产的70%、必须分配不少于90%的收益给单位持有者等等。
“未来房地产投资信托会朝着多元化的方向发展，可能会同资产管理公司、基金子公司等机构展开合作，多元化是主要趋势。”前文所述内地一家券商资产管理部门相关负责人认为，券商应该抓住REITs发展广阔的前景，增加在泛资管时代竞争中的筹码。
越秀地产REITS
2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金(00405.HK，简称“越秀REITs”)在香港联交所正式挂牌上市。成为国内在资本市场扬帆远航的第一只离岸REITs。
以国内物业为资产包的越秀REITs的上市开辟了房地产领域新的融资渠道，成为我国房地产行业具有划时代意义的事件之一。重读越秀REITs上市之路，无疑可以给如今正在筹备REITs上市的国内房地产商提供借鉴意义。
重点投资
越秀REITs的资产源于越秀投资(00123. HK)分拆的旗下内地商业物业，包括其在广州的4处物业:白马大厦单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位。从当时上市的越秀REITs资产包看来，4个商场项目均位处广州市区的黄金地带，涉及总建筑楼面面积为16万平方米，是办公楼、零售及其他商业用途的投资收益型物业。
事实上，越秀最初在做REITs调研报告的时候，所筹划的物业并不是所有已经装进去的业务。 当时，财富广场还是广州的一个烂尾楼，越秀接手后对其重新进行了改装。
可以说，为了获得上市成功，越秀投资在注入资产方面颇花了一番心思，最终打包上市的4处物业都是大股东为支持越秀投资而注入的盈利能力和发展潜力最强的优质资产。其中，白马单位是中国十大服装批发市场之一，声名远播，效益可观，是四处物业中效益最好、估值最高，且在注入越秀投资之前就已经具备了良好的盈利能力；后三者位于广州繁华的天河商业圈，都是广州著名的物业单位，具有良好的发展前景。截至2004年年底，这四个物业面积占越秀投资可供出租物业总面积的20.45%，但营业总额却占到了其出租物业营业总额的46.89%，无疑，越秀投资计划投入REITs的是其所拥有的出租物业中资产质量最好的。
将大部分已培育好的、有较强盈利能力的资产注入了越秀投资(如白马单位等)，不仅为之扫清了境内资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为REITs上市争取了时间。
此外，为吸引投资者，越秀开出的年息回报率高达７％，高于领汇6%~6.37%的收益率，更比李嘉诚旗下的泓富房地产投资信托基金的5.3%高出一截。
调整结构
另外，在REITs上市之前，越秀还经历了一系列的股权置换和结构调整。 2005年10月，越秀先后进行了4次的BVI（离岸公司）转让：2005年10月，白马合营公司将白马单位的所有权转让给了柏达BVI；2004年9月和2005年8月，GCCD将财富广场单位的所有权转让给了金峰BVI；分别于2005年7月6日及15日，将维多利广场单位的所有权转让给京澳BVI；最后，又在2005年10月先后分4天将城建大厦单位的所有权转让给福达BVI。
“作为物业单位受让方的上述4个BVI公司都是GCCDBVI的全资子公司。最后，越秀投资通过GCCDBVI将4个BVI公司的股权转让给越秀REITs。”曾参与过越秀REITs发行及后续运作的广州证券结构金融研究中心负责人倪晓武表示，经历了这样一个复杂的资产置换与变动后，才可以拥有一个清晰所有权结构的资本质量。
值得一提的是，这样变动结构是为了符合香港证监会《房地产投资信托基金守则》的规定，其中“使用特殊目的投资工具”章节指出，除了监管要求外，使用BVI公司而非注册于内地的公司持有物业单位还有着显著的税收优势。
此外，越秀REITs的成功还在于政策的东风。就在其上市之前半年，香港的法律发生了有利的变化。2005年6月16日，香港特区证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》生效，与以前相比，发生了很大改变，最主要的变化便是允许在香港上市的REITs投资香港以外的房地产。换句话说，香港境外资产可以在香港发行REITs。鉴于香港与内地市场的紧密关系，这一规定实际打开了中国不动产业赴香港上市之门，也为越秀投资分拆和打包旗下物业，以REITs的形式独立上市扫除了规则上的障碍。
中国离岸REITs(二)
国内资产组建离岸式REITs操作流程
由于政策方面的因素，截至目前，我国大陆仍无法拥有自己的REITs。这就决定了欲通过REITs上市的物业，必须到我国香港地区及境外操作。而目前国内的地产企业，对如何操作离岸REITs不甚了解。为此，本文对REITs的基本操作思路及上市流程予以梳理，以飨读者。
REITs海外融资基本思路拟上市REITs结构（如下图所示）主要由基金单位持有人、资产管理人、受托人、发起人、物业管理人和贷款人组成。
以国内某机构到新加坡/香港资本市场上市为例，其基本思路如下：
1．新加坡/香港公众、机构投资者、发起人和战略投资者等通过认购REITs基金单位成为基金单位持有人。××资产作为发起人，整合/收购各地的物业组成资产池，其租金收入扣除各种费用后作为投资收益支付给基金单位持有人。
2．作为资产管理人的控制方，通过向REITs提供资产管理服务，收取管理费。
3．受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务，收取信托管理费用。
4．物业管理人由××资产提供物业管理服务，收取管理费。【中国离岸REITs】
5．REITs在法律要求的范围内（例如：香港要求不超过资产池总价值的45％），通过向贷款人融资的方式，利用财务杠杆扩大收购物业的规模。
离岸式REITs基本操作流程
1.确认首次公开发行REITs目标物业（资产），建立资产池
首次发行REITs的目标资产宜锁定在房地产产业链中相对成熟的收租型商业物业，然后挑选理想物业进行组合，建立资产池，资产池的大小据实际情况而定。
2.对物业进行审计及资产评估
在此过程中，宜与国外知名投行紧密合作，并与审计师事务所，律师事务所，评估行等共同对物业状况、财务、税务和法律等方面进行尽职调查，出具相应报告。【中国离岸REITs】
3.上市前融资安排
根据实际情况，为国内资产设计过桥融资方案，安排上市前融资。
4.实施资产重组
在方案操作过程中，为了获得上市融资最大化效果，将根据物业的基本特征（所在的城市、具体地段、出租率、物业业态、建筑年代，等等）以及整个资产池的总体特征，建议对交易结构进行微调，大致包括以下方面：
（1）设立BVI公司的具体方案。
（2）REITs的融资比率。
（3）REITs基金单位的定价，对不同的机构投资者的优惠认购价。
（4）承销商上市路演的具体方案。
在作出上述可能的微调之后，将确定REITs上市的最终交易结构。
5.成立相关公司、与信托公司签订信托服务协议
(1）设立BVI公司，将资产转移至BVI公司。
(2）设立资产管理公司。
(3）与信托公司签订信托服务协议。
6.发行地当局审核
这是REITs上市前的重要环节，必须把准备好的所有材料报送拟上市地（新加坡/香港）当局审核，主要内容包括上市条件、资产管理人和受托人的资格、信息披露等方面。
7.向公众发售基金单位
设立REITs的申请获得当局批准后，REITs海外上市业务就进入最后一个环节：向公众发售基金单位。发起人将认购一定比例的基金单位。除了一般公众以外，基金单位认购者还包括机构投资者和战略投资者。
此过程基本需要24周，大约6个月的时间。
中国离岸REITs(三)
凯德置地新REITs模式
凯德置地“新REITs模式”【中国离岸REITs】
陈慧颖2006-12-29 15:35:07来源: [ 财经 ]
凯德中国零售房地产信托基金(CapitaRetail China Trust，下称CRCT)的招股书封面上，极为醒目地采用了天安门城楼的影像，“中国概念”充盈其间。
作为第一只在新加坡上市的中国房地产基金，CRCT由新加坡嘉德置地中国子公司“凯德置地”在中国持有的七座商厦所组成。CRCT的商厦物业资产，兼具“地产”和“零售”两大投资概念，自路演之日便受到全球投资者的追捧。推介路演行程尚未过半，CRCT即取得了50多倍的机构认购，甚至有投资者对整笔发行下了订单。
此外，CRCT还是第一只遵照中国政府“171号文件”精神组成的房地产信托产品。2006年7月11日，中国建设部、商务部、发改委等六部委联合签发了名为《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，因文件编号171，故在业内称为“171号文件”。
“171号文件”禁止离岸控股公司直接持有国内物业，也就否定了以往REITs(房地产信托投资基金，Real Estate Investment Trusts)常用的离岸结构。CRCT的实践，则是在中国新的制度框架下海外发行REITs的一条路径。
“二重奏”
在过去十年中，中国的名义GDP以年均9.7%的速度增长，名义零售额的涨幅则高达年均12.5%。CRCT在中国的大概念之下，将中国最热门的两个行业联系在一起，欲谱写地产和零售的“二重奏”。
“通过CRCT，不仅可以投资中国的房地产，还可以抓住中国中产阶级的消费需求，这是CRCT最核心的吸引力所在。”摩根大通亚洲房地产行业投行部主管Anthony Ryan说。摩根大通是CRCT此次IPO的财务顾问，并与中金公司和瑞士银行共同担任承销商。
CRCT的七座物业分布在内地五座城市，分别是北京的望京嘉茂购物中心、九龙商厦、安贞华联商厦，上海的七宝嘉茂购物广场，河南郑州的华联商厦，内蒙古呼和浩特的金宇购物中心，以及安徽芜湖的嘉信茂广场。其中，安徽芜湖的嘉信茂广场是由凯德置地和深国投共同开发的，余下的六个物业均由凯德置地完全持有；可出租面积总计约41.3万平方米，总估值达到6.9亿新元。
CRCT的定价区间为0.95新元-1.13新元，2007年预期收益率为
5.4%-6.5%；由于取得了196倍的机构订单以及39倍的公开市场认购，最终以1.13新元上限定价。12月8日上市当日，CRCT收市于1.8新元，较
其IPO发售价高出59%。在此价格下，CRCT的单位回报率已经回落至
3.39%。
投资人的信心，一方面来自保荐人嘉德置地，嘉德置地此
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