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我国上市公司资本结构现状与优化研究(一)
我国上市公司资本结构现状研究
我国上市公司资本结构现状研究
【内容摘要】资本结构一直是经济学界关注的热点之一，它对现代企业来说是一个很重要的财务问题，影响着一个企业的生存与发展。随着上市公司的数量不断增加以及在国民经济中的影响力不断扩大，它对我国市场经济的发展有着重要推动作用。因此笔者选择国内上市公司作为研究对象，对其资本结构现状与优化进行探讨和研究，试图找出适合我国经济体制的资本结构模式。
【关键词】上市公司；资本结构；原因探讨
一、研究背景及意义
资本结构一直是经济学界关注的热点之一，它对现代企业来说是一个很重要的财务问题，影响着一个企业的生存与发展。随着上市公司日益成为我国经济中不可缺少的重要组成部分，上市公司的数量不断增加以及在国民经济中的影响力不断扩大，它对我国市场经济的发展有着重要推动作用。笔者运用实证分析研究我国上市公司资本结构的现状特点，希望对资本结构的优化，提高资源配置效率，完善上市公司治理结构提供依据。
二、我国上市公司资本结构现状分析
（一）研究方法和数据来源
2006-2010年是中国经济平稳较快增长的阶段，其经济增长速度是改革开放以来最快的时期之一，对中国资本市场具有重要作用，故选择2006-2010年为研究期间。本文选取了国内上市公司2006-2010年连续5年的样本公司资本结构进行研究，最后共选出符合要求的1753家样本公司作为研究资本结构行业门类特征的样本，抽样比为71.12%，它们分属于13个行业门类。
（二）我国上市公司资本结构现状的实证分析
1.偏好股权融资，融资顺序逆转
表1可以看出我国上市公司的总体融资行为，严重依赖股权融资。股权融资所占比重高于债务融资，达到了45%以上。从理论的角度来讲，股权融资成本应高于债权融资成本，因为债权融资的利息成本具有节税效应，而股息却存在纳税问题。因此，发达国家的上市公司会优先选择债务融资。但我国的情况却正好相反，目前上市公司股权融资的发行成本大约在
3.2%左右，低于我国银行贷款的融资成本。
由此可见，我国股权融资偏好的产生似乎是很合理的。但是，这种畸形的资本结构和异常的融资行为，对企业本身和我国资本市场的发展带来了极大的负面作用。由于股票比债券投机性强，风险大，因此必然导致市场的波动。这样，不仅导致了企业资本运营效率低下，还导致了企业各方面利益关系的扭曲与失衡，妨碍了公司改革的进一步深化，便会危及到整个资本市场的健康发展。
另外，我国上市公司的内部融资比例最低，几乎只占20%左右，大大低于外源融资，这表明上市公司融资方式选择不协调，内源融资比例过低，将导致发展潜力有限；而上市公司融资选择严重依赖外源融资的现状是不符合证券市场发展规律的。
3.负债结构不合理
在我国，受上市公司股权融资偏好影响，除了银行、保险业等金融行业企业的资产负债率在70%以上外，其他行业的则在50%左右。而美国、日本和德国等国家的分别为58%, 69%，73%，说明我国上市公司资产负债率总体水平偏低，还有待提高资产负债率以获得“财务杠杆”收益的空间。从负债结构的角度看，我国上市公司反应出负债结构不合理的问题非常突出，流动负债比例偏高。
从债源结构上，上市公司理应采取多种方式的融资渠道。但是由于我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象，第一，在国债市场和股票市场迅速发展和规模扩大的同时，公司债券的发行方式仍然沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理。债权市场的不发达，导致公司缺乏发行债券的动力；第二，我国商业银行发展时间较短，功能尚不完善，长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这在一定程度上造成了我国上市公司的债源主要是银行借贷，通过债券等其它方式筹集的资金比例很小。
4.股票流通性逐渐增强，国有股比例下降
表3表明，2007年之前，流通股比例一直维持在40%以下，国有股的比例平均在30%左右。从2008年开始，流通股比例都已超过了99%，特别是2010年，流通股几乎实现了全部上市流通，非流通国有股比例也降到了最低0.23%。虽然国家股实现了上市流通，但国有股东的控股地位并没有改变，“一股独大”的问题仍然存在。
截止2012年年底，国有控股的上市公司共953家，占A股上市公司数量的38.5%,市值达13.71万亿元，占A股上市公司总市值的51.4%。这将导致严重的内部人控制现象，这也就阻碍了资源的优化配置，给庄家机构蓄意操纵我国上市公司股票价格造成了可乘之机，同时也助长了上市公司股权融资偏好的“气焰”。
主要参考文献：
[1]戴菁.我国上市公司资本结构优化研究［D］.成都：西南财经大学，2009.
[2]朱裕妹.我国上市公司资本结构的行业差异研究[J].财经界，2013.【我国上市公司资本结构现状与优化研究】
[3]金燕.浅析我国上市公司资本结构现状及其优化[J].北方经济，2008.
[4]吴晓求.中国上市公司：资本结构与公司治理[M].北京：中国人民大学出版社，2003.
我国上市公司资本结构现状与优化研究(二)
我国上市公司资本结构现状与优化研究
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我国上市公司资本结构现状与优化研究 作者：张宇
来源：《经济与社会发展研究》2013年第11期
摘 要：资本结构在影响我国上市公司的经营中一直具有举足轻重的地位，研究我国上市公司资本结构现状与优化对增强上市公司的运营能力具有重要的现实意义。本文通过对我国上市公司资本结构的内部筹资不足，偏好外部股权筹资以及负债结构不合理的现状及其成因进行分析，从股票市场，债券市场以及上市公司的角度出发，提出了一些对策建议，促使上市公司更合理地优化资本结构。
关键词：资本结构；现状；成因；对策
一、 资本结构与资本结构优化的内涵
广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系，狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系。本文所说的资本结构指的是狭义的资本结构。资本结构影响着企业的委托代理关系、控制权转移和债权人的相机治理等方面，进而对公司治理有着重大的影响。优化资本结构是指通过对企业资本结构的调整，使其资本结构趋于合理化，达到既定目标的过程。优化企业资本结构，将影响外部投资者的投资决策，有利于企业凑集外部资金，从而提高企业的价值，使企业价值最大化。因此，优化上市公司的资本结构，实现上市公司的价值最大化得尤为重要。
二、 我国上市公司资本结构现状
（一）上市公司内部筹资不足。任何一个企业的建立与发展都需要积累资本，理想化的状态下，企业的筹资可以来源于企业的净利润中的留存收益。选择留存收益筹资不仅不会影响公司股东的权利，还会使公司股东财富的最大化。利用企业内部积累的资金扩大企业，不进行外部融资，还使得企业的负债率永久为零。然而，我国上市公司的现状却是截然相反的，融资顺序混乱。上市公司优先考虑外部投资者的股权融资，其次是债权债务融资，最后才是利用内部资金进行企业融资。（二）上市公司偏好外部股权筹资。在2008年金融危机前，股票筹资额几乎是一直高于企业债券发行的筹资额约30%。企业债券发行额基本呈现稳定增长趋势，而股票筹资额增长幅度远远高于企业发行债券筹资额。整体来说，我国上市公司的融资方式更偏向于股权融资，债券融资市场的发展程度还有待于提高。（三）我国上市公司的负债结构不合理。负债结构是指企业负债中各种负债数量比例关系，各种负债业务之间的结构关系，尤其是短期负债资金的比例，指一个企业负债的数量以及比例。从表2可以发现，负债与资产之间的比例基本维持在50%，流动负债占总负债的比例一直高居不下。由此可以得出，我国上市公司资产负债率总体较低，负债的来源单一，流动负债占主导。虽然短期负债属于企业风险最大的融资方式，是资金筹集成本最低的方式。但是每个上市公司只有合理安排长短期负债，才能可以实现企业资本最大化。
我国上市公司资本结构现状与优化研究(三)
我国上市公司资本结构优化研究
我国上市公司资本结构优化研究
【摘要】本文根据我国上市公司的资本结构现状及其成因进行了分析，并提出了优化我国上市公司资本结构的对策建议。
【关键词】上市公司；资本结构；优化
一、我国上市公司资本结构现状
（一）财务杠杆利用不充分
依据现代资本结构理论，上市公司都应优先选择债权融资方式，但由于我国债务资本的稀缺性和股权资本市场的不完善，大多数上市公司偏好于股权融资方式，债务融资发展缓慢，从而使资产负债率偏低。
（二）债务融资结构不合理【我国上市公司资本结构现状与优化研究】
目前，我国上市公司长期负债比例偏低，短期负债在债务资本中占了很大的比重。由于债务资本来源中，短期债务比例过大，公司的财务状况不稳定，影响公司的资金周转能力和短期偿债能力。因此，当资本市场发生变化时，公司资金周转会出现困难，其信用风险和流动性风险也会增加。【我国上市公司资本结构现状与优化研究】
二、我国上市公司资本结构存在问题的成因分析
（一）债务资本市场发展滞后
我国债券市场各方面发展还不健全，股票市场迅速发展的同时，企业债券的发行仍沿用传统模式，债券市场发展滞后于股票市场，企业债券市场发行品种比较单一，无法激发投资者的热情，也影响了投资者的积极性。另一方面，由于我国商业银行对自身的风险控制要求，长期贷款的风险大，企业难以获得长期借款。
（二）企业经济效益欠佳
从我国上市公司近几年的经营业绩看，其经济效益不佳，盈利能力较差，不足以形成较强的内部资本来源，公司难以形成有效的内部融资规模。在这种情况下，企业不得不选择外部融资的方式。且外部融资的方式多种多样，灵活性强，获得的途径多，有利于企业资本的快速形成。
（三）股权融资成本较低
从理论上，由于债务资本具有抵税作用，公司债务融资的比例会高于股权融资的比例，但我国上市公司却以股权融资为主。这主要是因为我国上市公司中发放现金股利的公司较少，部分上市公司不经常发放股利，或者只是象征性地发放
我国上市公司资本结构现状与优化研究(四)
我国上市公司资本结构现状与优化研究
摘 要：资本结构在影响我国上市公司的经营中一直具有举足轻重的地位，研究我国上市公司资本结构现状与优化对增强上市公司的运营能力具有重要的现实意义。本文通过对我国上市公司资本结构的内部筹资不足，偏好外部股权筹资以及负债结构不合理的现状及其成因进行分析，从股票市场，债券市场以及上市公司的角度出发，提出了一些对策建议，促使上市公司更合理地优化资本结构。 关键词：资本结构；现状；成因；对策
一、 资本结构与资本结构优化的内涵
广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系，狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系。本文所说的资本结构指的是狭义的资本结构。资本结构影响着企业的委托代理关系、控制权转移和债权人的相机治理等方面，进而对公司治理有着重大的影响。优化资本结构是指通过对企业资本结构的调整，使其资本结构趋于合理化，达到既定目标的过程。优化企业资本结构，将影响外部投资者的投资决策，有利于企业凑集外部资金，从而提高企业的价值，使企业价值最大化。因此，优化上市公司的资本结构，实现上市公司的价值最大化得尤为重要。
二、 我国上市公司资本结构现状
（一）上市公司内部筹资不足。任何一个企业的建立与发展都需要积累资本，理想化的状态下，企业的筹资可以来源于企业的净利润中的留存收益。选择留存收益筹资不仅不会影响公司股东的权利，还会使公司股东财富的最大化。利用企业内部积累的资金扩大企业，不进行外部融资，还使得企业的负债率永久为零。然而，我国上市公司的现状却是截然相反的，融资顺序混乱。上市公司优先考虑外部投资者的股权融资，其次是债权债务融资，最后才是利用内部资金进行企业融资。（二）上市公司偏好外部股权筹资。在2008年金融危机前，股票筹资额几乎是一直高于企业债券发行的筹资额约30%。企业债券发行额基本呈现稳定增长趋势，而股票筹资额增长幅度远远高于企业发行债券筹资额。整体来说，我国上市公司的融资方式更偏向于股权融资，债券融资市场的发展程度还有待于提高。（三）我国上市公司的负债结构不合理。负债结构是指企业负债中各种负债数量比例关系，各种负债业务之间的结构关系，尤其是短期负债资金的比例，指一个企业负债的数量以及比例。从表2可以发现，负债与资产之间的比例基本维持在50%，流动负债占总负债的比例一直高居不下。由此可以得出，我国上市公司资产负债率总体较低，负债的来源单一，流动负债占主导。虽然短期负债属于企业风险最大的融资方式，是资金筹集成本最低的方式。但是每个上市公司只有合理安排长短期负债，才能可以实现企业资本最大化。
中国上市公司资本结构变动趋势 单位%
年份 总负债/总资产 流动负债/总资产 长期负债/总资产 流动负债/总负债 长期负债/总负债
2002 58.51 44.07 14.96 82.36 17.64
2003 53.89 43.12 10.59 80.14 19.65
2004 52.15 38.6 13.35 74.31 24.7
2005 54.14 40.73 13.35 75.31 24.7
资料来源：《基于西方资本结构理论的我国上市公司资本结构优化研究》（张建军、丁江贤）
三、 我国上市公司现状成因
（一）我国证券市场制度还不健全。我国从1980年开始第一次发行股票至今，已经有33年的历史。投资者购买股票可以取得股息和红利，也可以通过转卖获取差价，投资者一度涌向股市，使得股票市场的需求量远远大于供应量。股票的价格在短时间内被抬高，上市公司可以通过较低的成本获得更多的融资。所以，公司往往会将发行股票融资放在首选地位。
企业债券发行额与国债发行额比较 单位：亿元
2006 2007 2008 2009 2010 2011
企业债 3938.3 5058.5 8435.4 15864 15491.45 21850.71
国债 8883.3 7637 8558.2 17927 19778.3 17100
资料来源：《中国统计年鉴》2008-2012年
（二）债券市场的发展滞缓。可见，我国上市公司的股票发行量远远大于企业债券的发行量，国债的发行额高于企业债券发行额。在我国，“重股票，轻债券，重国债，轻企业债”长期存在于社会主义经济中。债券市场的制度还不健全导致发展滞缓，使企业通过发行债券融资的比例较低。（三）发行股票融资成本低。当一个企业盈利时，债权人的权益优先于所有者的权益，债券的付息有一定的强制性，而股票的分红没有一定的强制性。因此，发行债券融资的成本要高于发行股票的融资成本。在融资相同的情况下，作为盈利性的企业，会选择成本更低的方式。（四）投资者偏好股权投资多于债券。债券获得的是固定的收益，低风险、低收益的投资，而股票恰恰相反。投资者都存在着侥幸的心理，多数会选择高收益的投资。因此，企业成了最大的受益者。更多的企业选择上市，发行股票融资。
四、 我国上市公司资本结构的优化措施
（一）建立健全股票市场。股权融资，在上市公司的融资中占了较高的比重，因此，健全股票市场显得尤为重要。要完善股票市场，应该从以下几个方面着手：一、规范政府行为。真正落实“政企分开”这一要求，不袒护上市公司。二、严格落实公司的上市制度。三、深化股权分置改革。努力减持国有股，增加金融机构、非金融机构等各种投资者的持股比例，从而增强股票的流动性。（二）大力发展债券市场。发行企业债券可以优化上市公司的资本结构，也可以促进我国债券市场的发展。政府作为市场经济的主导者，应该采取以下措施：一、减少政府干预。政府降低债券发行的准入门槛，提高债券发行的限额。二、丰富债券品种。发行可分离债券，可赎回债券等多种新式债券，为企业和投资者提供多种选择。三、定期对债券进行评定。政府应该建立相应的机构对发行债券的公司进行资产信用评估，从一定程度上对企业发行债券进行了监督。（三）提高上市公司的经营能力。在我国，采用内部筹资是最不受欢迎的。从企业的角度来看，我国经济基础较为薄弱，上市公司经营能力较弱。企业可以采用以下方式来提高经营能力：一、采用绩效工资。采取绩效工资，将职工的公司与其的产出绩效挂钩。二、分配股权。三、注重科技的作用。不断推崇出新，提高产品的科技含量。
参考文献：
[1]陈晓，单鑫.债券融资是否增加上市公司的融资资本[J].经济研究，2009（9）：56-66.
[2]张建军，丁江贤.基于西方资本结构理论的我国上市公司资本优化研究[J].财会通讯，2010（2）：71-72.
[3]张秀珍.上市公司资本结构相关问题探究[J].财会研究，2011（23）：57-58.
[4]关宇，罗晶.我国上市公司资本结构现状探析[J].现代经济信息，2012（5）：222-223.
[5]杨波.我国上市公司资本结构优化策略[J].中国经贸导刊，2012（5）：56-57.
[6]Frank， Mz， and Goyal， VK.Capital structure Decisions[D].Working Paper， University of British Columbia， 2003.
我国上市公司资本结构现状与优化研究(五)
我国民营企业资本结构优化研究
摘要：本文选择以中小型民营企业的资本结构问题为研究对象，通过分析企业的资本结构现状，从融资、经营和资产三方面提出具体的优化策略。 关键词：资本结构；民营企业；风险；优化
企业的资本结构问题是企业财务管理部门所面临的非常重要的问题，它本身是既是一个理论问题，又具有很大的现实意义。一直以来，有很多的理论模型都在寻找资本结构与企业价值最大化之间的关系。现实中，企业也必须应对如何制定与企业资本结构相匹配的政策问题。当前中小民营企业已成为我国经济生活中越来越重要的一部分，许多企业正处于从成长期向成熟期的转变阶段，因此如何实现资本结构的优化对企业来说显得十分关键。
一、概念的界定
民营企业是指在众多的企业中属于民营性质的那部分企业。而在民营企业中，又大部分都是以中小规模为主。本文所研究的中小民营企业是指那些年销售收入和资产总额均在5亿元以下的，由民间个人或集体创办经营的企业，其大部分是家族类的私营企业和集体性质的乡镇企业。
二、民营企业资本结构现状
（一）资产负债率相对较高，财务风险较大
由于历史和经济制度以及许多其他方面的原因，中小民营企业的资产负债率普遍偏高。中型民营企业的资产负债率高于小型民营企业，但小型企业的流动负债占整体负债的比例却非常高，这是由于小企业规模小，金融结构和财务结构相对脆弱，相对于中型企业而言，小型企业得到商业银行贷款的难度更大。
（二）资产负债率两极分化
民营企业的资产负债率不是集中在一个很小的范围内，而是差距很大，且向两个极端发展，同一年份的不同企业负债率差别很大。大部分中小型民营企业的资金来源都要靠自身积累或者向朋友、银行来筹措资金，因此负债率很高。而另一小部分已在中小板或者创业板上市的企业，通常负债率都很低，此外，同一家企业它们往往在不同年份的负债率差异很大。
（三）短期负债比率过高
能否获得资金，尤其是长期资金，是当前制约中国中小民营企业发展的关键因素。在民营企业的负债结构中，长期负债很少而短期负债过于沉重，这对偿付能力造成了负面的影响。从长期负债和总债务之间的比率以及流动资金比率来看，长期负债的比例低，流动比率和一般参考值之间的差距很明显。当流动资产不足以抵偿流动负债时，表明短期流动性不足，债权人权益受保护的水平降低。由于现有的金融体系不能为中小民营企业提供必要的资金，证券市场对中小民营企业筹集资金所能起到的作用又非常有限，因此企业只能向民间资本、股东及其他个人借款。这些资金主要是短期借款，使得企业的长期负债很少，直接导致企业的短期负债比率过高。
从大体情况来看，中小型民营企业融资结构与不合理，效率低，资本结构不具有很好的稳定性。流动性的短期负债在负债比例中占比很大，使得企业的资本结构不能处于优化的合理状态。从企业筹集资金的效率方面来看，企业高的融资成本是由于企业高负债率所致，影响企业权益资本的收益率。并且，由于偏高的负债率，使企业债务的风险增加，导致企业资金的产出效率低。
三、民营企业资本结构优化策略
此前我们多次提到，资本结构本身是一个非常复杂以及具有广泛影响因素的问题，各种中小民营企业，他们面对的处境不一样，环境各不相同。很难有绝对或是十分详细的标准来优化其资本结构。有些措施可能适用于这家企业，但不一定适用于其他企业。要优化中小民营企业的资本结构，应考虑多方面的因素，根据不断变化的情况进行调整，只有适合本企业的特殊情况，可以提高企价值的资本结构才是最优的资本结构。
（一）融资方面
1.引进风险资本。对于一些高科技的小型和中型民营企业来说，在发展的早期，在企业外源性融资中，风险投资是应该积极争取的。风险资本市场是处于成长发展阶段的高科技企业可以进行融资的市场，是资本市场中一个风险较大的子市场。高科技的中小民营企业可以借此筹得资金，孵化和培育企业发展，从而优化资本结构。如今，风险资本市场已经开始变得逐渐活跃，其重点支持的就是中小型的高科技企业，因此，对于这些企业来说，把握住这个机会，通过引进风险资本来融资的确是一个可行的方法。
2.注重信息披露，以确保融资渠道畅通。中小型企业融资过程中面临信息不对称的问题非常突出，特别是在企业的早期阶段，通常没有外部财务审计报告，其盈利能力很难预测，银行为了避免逆向选择和道德风险，对银行贷款的条件较为严格。在银行的高门槛下，民营企业获得贷款困难的问题变得越来越普遍，虽然一些中小民营企业获得银行贷款，但金额也很小，不能满足企业资金的需求。所以大多数中小民营企业的扩张主要依靠内部积累，或是在高息贷款下进行借贷。只有加强信息披露，减小由于信息不对称所带来的风险，才能保证畅通的融资渠道，降低融资成本，以达到优化企业资本结构。
（二）经营方面
1.基于企业的收益能力确定资本结构
企业通过负债来筹措资金时，只有当企业的收益率高于负债的利息时，才能起到抵税的作用。负债是一把双刃剑，当企业的资本收益高于债务的利息支出时，债务融资才能使企业的收益增加；反之，当企业的资本收益不足以抵偿负债的利息时，企业的收益非但不会增加反而会减少。只有当企业准确衡量自身的资本收益率，确定其收益能力能够足以弥补企业负债的利息支出时，才可以扩大企业的负债比例，进而起到优化企业资本结构的作用。
2.准确衡量企业的风险水平
中小型民营企业在发展过程中主要面临两种风险，即经营风险和财务风险。当企业的经营风险很高时，就意味着企业需要降低负债的比例；相反，若经营风险很低，则可以扩大企业的负债比例，也就是说，可以接受企业较高的财务风险。总之，企业最终是要权衡经营风险和财务风险之间的关系，达到一个平衡点。因此，资本结构能否达到最优也取决于风险水平的大小。
（三）资产方面
1.应依据不同的资产结构来调整资本结构。研究企业的资本结构，就必须着重考虑其资产结构，因为这二者之间有着密切的联系。在企业的资产中，流动性资产相对于长期性资产、有形资产相对于无形资产，其风险相对较小、破产成本低。这是因为长期性资产比较难以变现，缺乏流动性，无形资产一旦破产，损失很高甚至变得一文不值。因此，企业应该明确其流动性资产、长期性资产、有形资产以及无形资产各自在企业资产中的比例，资产结构不同会导致企业的偿付能力不同。无形资产和长期性资产比例高的企业，其破产成本就会很高。因此，一个企业中，若长期资产或无形资产比例高，则可以通过保持低负债比率，以降低破产风险。
2.通过偿付能力确定企业资本结构的负债比例。企业的偿债能力通过资产结构、资产状况、银行贷款的可动用指标、或有项目和现有的担保项目等来反映，因此，企业应认真分析其补偿资本成本的现金流量能力。当企业未来的现金流量充裕时，说明企业有充足的能力保证其负债的偿还。当企业的负债数额很大或期限较长时，衡量其未来净现金流就是一个必不可少的步骤。净现金流必须足以偿付其负债的本金、利息以及租赁支出等。当未来净现金流量足够和稳定时，企业就具有较强的偿付能力，资本结构中的债务比率也可以适度扩大。（作者单位：四川大学经济学院）
参考文献：
[1]金永红，何鹏.民营企业公司治理与企业绩效：以中小板上市公司为例[J].软科学，2009， 6： 88-92.
[2]李维安，邱艾超.民营企业治理转型，政治联系与公司业绩[J].管理科学，2010，23（4）： 2-14.
[3]郭丽虹.非上市中小企业资本结构的决定因素分析[J].财经论丛，2011，2：016.
[4]程兴华.中小民营企业融资创新研究： 融资路径依赖与内生性契约构建[J].经济管理， 2008 （16）： 10-15.
我国上市公司资本结构现状与优化研究(六)
房地产上市公司资本结构优化研究
摘要：本文首先分析我国房地产业资本结构现状，然后以沪深两市140家上市房地产公司2013年的数据为依据，在总结归纳相关理论研究的基础上，全面系统地选取影响资本结构的指标，通过因子分析和受限因变量回归模型实证研究了影响我国房地产上市公司资本结构的因素，并提出资本结构优化建议。 关键词：资本结构 因子分析 受限因变量回归模型 优化建议
一、房地产业资本结构的现状
（一）资产负债率较高
根据央行数据，我国土地熟化和房地产开发所需的大约80%资金来自于银行业。根据国资委公布的《企业绩效评价标准值2013》显示，2012年我国房地产行业平均资产负债比率为76.4%，而且最高值达到96.2%。
（二）资产流动性较差
根据《企业绩效评价标准值2013》数据，2012年我国房地产业平均总资产周转率为0.3次，流动资产周转率为0.4次，平均速动比率为69.1%。
（三）股权结构严重失衡
我国房地产业中的大部分上市公司都是国有股占绝对控制地位，使股权结构严重失衡。
二、资本结构对我国房地产行业的适用性分析
资本结构分为负债结构和股权结构，资本结构对企业绩效的影响主要表现在两个方面，一是资本结构决定融资成本的高低，进而影响经营者的融资行为选择；二是资本结构对公司治理结构有很大的影响力，进而影响到公司决策行为的科学性和经营者的积极性。
房地产行业属于资金密集型行业，需要大量资金，我国房地产上市公司通过直接融资方式筹集到的资金只能是房地产项目的一小部分，房地产行业的主要融资方式仍然是信用贷款。我国房地产市场存在着巨额利润，房地产公司都通过采用尽可能高的财务杠杆经营，想尽办法圈地和开发项目等来获得最大化利润，这就决定了当前我国房地产行业资本结构研究的重要性。
三、文献综述
（一）国外相关研究
70年代初，卡格和巴克特等提出资本结构决定因素理论，之后学者对该理论做了进一步的发展，根据该理论，影响企业资本结构的因素大致可以归纳为四类：企业规模、企业权益的市场价值、企业盈利能力和行业因素。80年代，国外对资本结构影响因素研究贡献较大的是Titman和Wes-sels，他们认为影响资本结构的因素主要是：获利能力、规模、资产担保价值、成长性、非负债税盾和变异性。
（二）国内相关研究
陆正飞和辛宇（1996）认为：资产负债率与企业规模、收益率负相关，而且与企业组织形式及所有制结构也存在关系。陈胜权通过对相关指标的计算和对比，从筹资等方面对27家房地产上市公司进行定性分析。他认为我国房地产业流动负债比例偏高；企业往来账款所占比例过高；长期负债比例偏低。严也舟和刘艳收（2013）以沪深两市房地产上市公司2010年-2012年期间的数据为样本，通过多元线性回归方法实证分析了我国房地产上市公司资本结构的影响因素。
综上所述，国内关于房地产上市公司资本结构方面的相关研究有很大一部分停留在定性方面，定量研究的部分在选取影响资本结构的因素方面比较片面，不具有足够说服力。本文在以往研究的基础上，全面总结归纳影响上市房地产公司资本结构影响因素的基础上，提出资本结构优化建议。
四、实证分析
（一）变量及数据选取
因变量选取：Y=资产负债率=总负债/总资产
自变量选取：X1=总资产，X2=总股本，X3=主营业务收入，X4=净利润，X5=总资产报酬率，X6=净资产收益率，X7=资产增长率=（年末资产-年初资产）/年初资产，X8=净资产增长率=（年末净资产-年初净资产）/年初净资产， X9=主营业务收入增长率=（本年主营业务收入-上年主营业务收入）/上年主营业务收入，X10=净利润增长率=（本年净利润-上年净利润）/上年净利润，X11=（存货+固定资产）/总资产，X12=折旧/总资产，X13=主营业务收入变异=三年来主营业务收入标准差/三年来主营业务收入均值，X14=净利润变异=三年来净利润标准差/三年来净利润均值， X15=净资产收益率变异=三年来净资产收益率标准差/三年来净资产收益率均值。
所有指标数据均来源于各上市公司财务报表。
（二）模型建立
由于自变量指标选取比较全面，这里采用因子分析中的主成分分析法进行降维处理。
1、自变量检验及提取主成分
从表1可以看出，KMO检验值为0.836（一般该值大于0.6就视为符合主成分分析条件），Bartlett检验的伴随概率为0（一般该值小于0.05就视为符合主成分分析条件），这说明自变量能够进行主成分分析。
由表2方差累计贡献率可知，这里选取六个公因子，方差累计贡献率已达到90.103%（一般该值到达80%就包含了原自变量的大部分信息，可以进行降维分析）。这说明提取六个主成分可以涵盖原有几个自变量的几乎全部信息。
由表3结果可以看出，影响房地产上市公司资本结构的因素可以概括为企业规模、盈利能力、成长能力、资产担保价值、非负债税盾及盈利波动状况等六个方面。
2、受限因变量回归分析
由于因变量资产负债比率介于0与1之间，这里采用受限因变量回归方法，回归结果见下表：
由表4可以看出，各代表因子在5%的显著性水平下均通过了显著性检验，而且回归整体效果较好，结果具有较强说服力。回归结果表明，企业规模、成长能力、非负债税盾及盈利波动与房地产上市公司资本结构正相关，盈利能力、资产担保价值与房地产上市公司资本结构负相关。
五、资本结构优化建议
企业规模与资本结构正相关，随着公司规模的增大，规模经济显著增强，单位资产的盈利能力随之上升，我国房地产上市公司应通过规模的逐步扩大来优化资本结构。
成长能力与资本结构正相关，表明我国房地产上市公司在高负债财务杠杆经营的情况下，应考虑内生增长，减低留存收益，减少外部负债，优化资本结构，减低经营风险。
非负债税盾、资产担保价值与资本结构的关系均与国外相关研究相背离，一方面因为我国房地产上市公司普遍存在国有股一股独大的情况，另一方面是因为上市公司信用得不到严格控制，公司融资规模过于庞大。因此，我国应允许并逐步鼓励高效率的民间资本参与到房地产中去，并严格监督规范房地产上市公司融资过程，优化资本结构。
盈利能力与资本结构负相关，盈利波动与资本结构正相关，随着获利能力的增强，企业可以更多地留存利润，企业的外部负债逐渐减少，但是盈利波动性增加了留存收益的不确定性。因此，增强上市公司自身的盈利能力，减小盈利波动是减少负债比率，优化资本结构的重要手段。
参考文献：
[1]严也舟.我国房地产上市公司资本结构的影响因素分析[J].海南金融，2013（12）：67-77
[2]陆正飞.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998 （8 ）：36-39
[3]陈维云.对资本结构财务影响因素的实证研究[J].财经理论与实践，2002（1）：76-79
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